华泰｜走运：航空供需改进，油运景气向好

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来历：商场投研资讯

（来历：华泰证券研究所）

首推供需改进的航空/油运，装备alpha/高股息个股

步入方针月，咱们首推供需改进的航空和油运：1）航空：春运结尾票价同比转正，低基数下，趋势有望坚持，中长时间看，供需改进推进票价长周期底部上升，盈余上行空间大；2）油运：地缘事情催化叠加节后需求上升，运价估量震动上行；3）主张装备竞赛格式或商业模式优异的alpha个股和股息高的个股。此外，公路流量改进，但受利率、商场风格影响；铁路客运春运后半程添加放缓，货运受煤炭高库存连累；快递价格战预期已根本反响，可低位布局龙头个股；跨境物流与港口遭到关税影响。

航空机场：航空票价有望持续好转，机场重视管理改进个股

春运40天民航旅客量稳步添加，同比进步7.4%，稍高于全社会跨区域人员流动量的同比增速7.1%，体现出民航在较长假日因私出行需求的耐性。票价方面，因为24年基数相对较高，以及25年春运出行需求相对涣散，使得25年春运全体收益水平体现较弱。不过2024年春运结尾航司逐渐开端降价促销，基数下降使得票价同比降幅收窄，往后展望低基数下票价同比有望转正，逐渐实现职业供需改进逻辑。中长时间民航供应增速放缓有望接连，为航司收益水平改进供应支撑。机场盈余爬高较为缓慢，PE估值水平仍需求时间消化，公司管理边沿存在改进的个股更具中长时间出资价值。

航运港口：节后需求上升叠加地缘事情催化，3月运价环比或上涨

2月原油BDTI/制品油BCTI/集装箱SCFI/干散BDI运价指数均值月环比体现+4.8%/+3.2%/-24.6%/-4.0%。油运受地缘事情催化，运价上涨；集运/干散受新年冷季影响。展望3月：1）油运：受地缘事情催化叠加节后需求上升，估量运价将坚持震动上行态势。2）集运：受3月欧线提价及节后需求上升推进，咱们估量运价环比上行。3）干散：随时节性需求回暖，咱们估量运价环比上涨。4）港口：节后复工带动吞吐量环比上升。中长时间看，航运港口板块受关税、地缘事情等要素影响，短期运价动摇或加重。

公路铁路：公路卡车持续改进，方针要害月或影响危险偏好

1-2月高速卡车流量显着改进，或获益于较好的气候条件与企业盈余预期改进。据交通部，25年头至2/23高速卡车通行量较24年阴历同期+6.4%。春运期间，小客车自驾出行量同比+7%，接连较高景气量。后续需重视利率是否持续下行、盈余风格是否切换，两会方针与1-2月经济数据或许影响危险偏好。新年后半程，铁路客运量添加放缓，叠加避险需求下降，使2月客运铁路股价跌落，3月成为验证商务需求的重要调查期。现在，北方港口煤炭库存处于近6年来高位，或持续连累铁路运煤需求。咱们估量1Q大秦线货运量同比下滑4.5%左右，运量拐点或仍需等候2Q。

物流快递：逢低布局快递龙头，重视跨境物流个股

年头以来，快递件量高增，揽收/派送量累计同比+39%/42%（交通部口径，近三月高于邮政局口径约12pct），电商年货节需求旺盛。1月，申通件量首超韵达，录得灵通系中件量&收入增速榜首。顺丰件量高增、价格同比下滑，贱价件占比进步。商场对25年价格战加重的忧虑导致板块景气量下行，但年头以来包裹增速放缓低于预期、商场竞赛仍待调查，加盟制快递龙头PE TTM处在曩昔10年的前史低位，充分反映了景气下行的预期，主张逢低布局本钱优势显着、资金充分的龙头。跨境物流板块仍需盯梢美国关税方针改变及其对跨境电商货量的影响。

危险提示：经济添加放缓，交易抵触，油汇危险，竞赛恶化。

航空：票价有望持续好转，供需改进或逐渐得到验证

1月春运错期，职业供需同比两旺。因为25年春运于1月14日敞开，显着早于24年的1月26日，使得1月民航客运供应/需求同比进步较为显着，别离为13.7%/18.1%，其间国内线/世界线需求别离同增10.0%/51.8%。一起全体客座率到达82.8%，同增3.1pct。

上市航司层面，三大航（我国国航、我国东航、南边航空，下同）+春秋+吉利1月供应/需求别离同增12.1%/16.4%，客座率82.7%，同比进步3.1pct。其间三大航凭借春运同比康复更为显着，供应/需求别离同增11.4%/16.4%，客座率82.3%，同比进步3.5pct；而春秋/吉利因为客座率相对较低的世界线运力占比进步显着，使得全体客座率别离同比下降0.2/1.1pct，为90.6%/82.4%。

春运40天民航旅客量稳步添加，出行需求较为涣散。阴历同比来看，春运40天民航共发送旅客9,020万人次，同比进步7.4%，比较全社会跨区域人员流动量的同比增速7.1%稍高，和铁路及小客车等干流出行方法比较也有必定优势（同比增速铁路为6.1%、小客车为6.7%），体现出民航在较长假日因私出行需求的耐性。别的从出行节奏方面看，因为25年新年假日可经过提早请假，接连度假11天，使得春假假日前的需求顶峰被涣散；一起返程方面，因为学生流和务工流未堆叠，以及假日前的错峰出行，使得民航返程客流也相对涣散，春运全体的波峰和波谷相对较为滑润。

高基数下，春运票价同比有所回落。票价方面，24年基数相对较高，以及前文所述25年春运出行需求相对涣散，使得25年春运全体收益水平体现较弱。依据航班管家的数据，1/13-2/23国内线含油票价均价807元，阴历同比下降14.0%，特别节中及节后的共三周（1/27-2/16），票价阴历同比降幅别离到达19.1%、18.1%、26.1%。

往后展望，短期票价同比有望好转。春运期间尽管因为高基数，国内航线票价体现承压，但2024年春运后航司逐渐开端降价促销，使得基数下降。春运终究一周（2/17-2/23）票价阴历同比降幅已显着缩窄至6.9%，咱们以为之后票价同比有望转正，逐渐实现职业供需改进逻辑，带来航司盈余水平的进步。主张重视3-4月的公商务出行数据。

中长时间低供应增速有望持续，或将支撑盈余水平趋势性向上。民航供应首要由机队引入和飞机使用率进步两个要素推进。机队引入方面，因为上游飞机制造商空客、波音产能康复较慢，咱们估量我国飞机添加将坚持较低水平，25E/26E同比添加2.7%/3.7%，一起2020-2026E年复合增速仅为2.8%。

别的飞机使用率方面，24年全年为8.9小时，奉献供应进步的空间已有限（2019年为9.3小时）。归纳机队和使用率，咱们以为25年供应增速将显着下滑，且有望在中长时间接连。需求端国内航线需求有望稳步添加，世界航线仍有康复空间，带动需求上升。全体来看职业或将迎来求过于供，为航司收益水平改进供应支撑。

机场：1月流量体现杰出，重视管理改进个股

1月凭借春运，机场流量同比进步显着。春运航空需求旺盛，叠加同比错期，也使得机场流量体现杰出。1月上海两场（浦东+虹桥）旅客吞吐量同增14.6%，其间浦东机场世界航线同比进步45.9%，康复至19年同期的99%；别的白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量别离同增13.1%、10.9%、5.5%，其间世界线康复至19年同期的91%、117%、52%。

板块盈余爬高或较为缓慢，重视公司管理边沿改进个股。咱们以为比较19年，现在机场非航事务的收入占比下降，流量添加关于机场盈余的上升奉献力度削弱。机场需发掘免税、有税、餐饮等非航事务变现才能，然后更好的使用航站楼资源。全体来看，赢利水平康复至19年仍需时间。估值视点，机场个股因为赢利康复速度较慢，25年PE估值水平仍处较高水位，需求时间消化，股价弹性或有限。

板块当时重视度较低，公司管理边沿存在改进的个股或更具中长时间出资价值。

航运：3月节后需求上升叠加地缘事情催化，运价环比或上涨

油运：2月波罗的海原油运送指数BDTI/制品油运送指数BCTI均值同比-28.8%/-36.9%，环比+4.8%/+3.2%，其间BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR运价均值同比-8.8%/-12.5%/-40.8%/-52.8%，环比+13.2%/+54.1%/+7.8%/+4.7%。

2月，受地缘事情催化，世界油运商场运价动摇加重，全体坚持震动上行态势。展望3月，跟着我国新年假日完毕，进口需求逐渐回暖，咱们估量运价将持续出现震动上行的态势。从中长时间看，咱们主张要点重视以下方面：1）美国对制裁油轮的约束履行力度。若制裁持续收紧，有望促进老旧船只拆解，商场船只供应趋紧利好运价。2）地缘事情或导致世界原油价格动摇，有利于运送商场套利需求的添加。3）全球宏观经济对全球原油需求影响。4）OPEC+及美国的原油生产方案，增产或许推进运送需求添加。

集运：2月SCFI/CCFI/东南亚集装箱运送指数均值同比-21.9%/-6.8%/+50.2%，环比-24.6%/-13.0%/-19.7%。其间，欧洲/地中海/美西/美东线运价均值环比别离-31.2%/-19.5%/-28.6%/-27.1%，同比别离-36.4%/-24.0%/-33.6%/-30.7%。1）欧线运价同环比跌落，主因前期运价高基数，商场预期红海形势或平缓限制运价。2）美线受特朗普关税方针负面影响，运价同环比跌落。展望3月，获益节后时节性需求上升，咱们估量商场货量环比将添加。运价方面，获益于3月欧线提价，咱们估量欧美线及东南亚线运价环比将上升。中长时间，主张亲近重视红海形势对船只供应端的影响以及美国关税方针对出口需求的影响。

干散：2月波罗的海干散货BDI/BHSI运价指数均值同比-45.9%/-22.0%，环比-4.0%/+1.3%。展望3月，咱们估量随同节后时节性需求上升，运价在2月低基数效应上，环比将添加。中长时间，主张亲近重视全球宏观经济需求及俄乌形势。若俄乌抵触完毕，有望带动黑海区域出口货量康复，提振全球散货运送商场。

2月21日，美国交易代表办公室（USTR）发布针对我国造船和海运业301法案的提议，拟对我国航运公司、我国制作的船只、以及任何船队中包括至少一艘我国制作船只或在我国船厂订货了新船的船只运营商征收美国港口停靠费用。美国将于3月24日举办揭露听证会，并终究决议是否推进该方案。咱们以为此举将添加停靠美国港口船只的本钱，但这些本钱终究将经过附加费或是运价上涨的方法转嫁给美国的进口商和出口商。

油运：中长时间供需方面，咱们估量25/26年全球原油轮运力同比添加1.1%/2.6%（假定拆船率为0.4%/0.6%），制品油轮运力同比添加5.6%/6.1%（假定拆船率为0.6%/0.2%）。需求方面，依据Clarksons猜测，25/26年全球原油轮货品周转量增速为3.1%/2.8%，货量增速为2.5%/3.0%。制品油轮方面，Clarksons估量25/26年全球制品油轮货品周转量增速为2.0%/2.1%，货量增速为5.6%/6.1%。

集运：中长时间供需方面，咱们估量25/26年全球集运商场供应添加5.8%/3.3%，需求添加2.5%/3.0%。其间，24年受红海绕行影响，货品周转量需求（标准箱海里）显着高于货量需求（标准箱），展望25年，地缘抵触及中美交易仍存不确定性。

干散：中长时间供需方面，咱们估量25/26年全球散货船供应同比添加3.0%/3.1%（假定拆船率为0.8%/0.6%），需求增速依据Clarksons估量，25/26年全球散货海运周转量（吨海里）同比添加0.7%/0.1%，海运量（吨）同比添加0.6%/0.3%。展望25年，全球宏观经济短期内或仍偏弱，咱们主张亲近重视我国经济提振及俄乌形势。抵触若完毕，将有利于黑海区域出口货量进步，提振全球散货商场。

物流：快递件量超预期，跨境与大宗仍需调查

年头以来，职业件量高增。据交通运送部，年头以来揽收/派送量累计预算同比+39%/42%，考虑到近三个月交通部口径高于邮政局口径约12pct，且差异不断扩大，估量职业实践件量增速为25-30%左右，高于24全年增速（24全年职业件量同比添加21.5%），商场忧虑的职业件量增速放缓没有看到。电商年货节对快递件量拉动显着，25年阴历新年前30天揽收/派送量累计预算同比+41.8%/+44.1%，25年电商年货节期间日均件量高于24年双十一，或因年货收购需求旺盛、且线上浸透率进步。亲近调查节后职业件量增速是否接连。

分企业看，1月申通件量首超韵达，录得灵通系中件量&收入增速榜首（不含中通）；顺丰件量高增。顺丰/申通/圆通/韵达1月件量别离同比+16.0%/+11.8%/+5.4%/+2.9%，申通件量（20.23亿件）初次超越韵达（20.13亿件）。圆通/申通/韵达/顺丰1月件均价别离同比-3.8%/-5.9%/-8.2%/-11.0%，圆通、申通量价相对均衡；顺丰以价换量，主因贱价经济件占比进步。1月收入，顺丰/申通/圆通/韵达别离同比+6.5%/+5.1%/+1.5%/-8.4%。（数据来历：公司公告）

景气走弱的预期或已反响，主张逢低布局龙头。24年11月以来，龙头标明比例进步志愿，叠加商场预期职业增速放缓，25年价格竞赛加重的忧虑晋级，板块景气量下行。但商场忧虑的节后竞赛加重，在深度和广度上都不及预期，包裹增速放缓也慢于预期。到2月28日，SW快递指数PE TTM为18.1x，处在曩昔10年的5%分位数，较为充分地反映了景气下行的预期。展望未来，主张亲近重视件量增速与龙头竞赛战略，尽管板块行情需求等候催化剂的出现，但咱们以为在邮管局“反内卷”的主张下，极度价格战的危险仍然较小，龙头公司本钱优势显着、资金充分，竞赛胜出的概率高，主张逢低布局。

跨境物流板块，盯梢美国关税方针改变及其对跨境电商货量的影响。2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自我国的产品加征10%的关税，尽管当时对价值低于800美元小额货品的“最低极限”关税豁免依旧保存，但之后是否持续存在较大不确定性，使得板块估值和重视度遭到限制。从航空货运视点（小额直邮包裹首要运送方法），跨境电商已成为重要货量添加来历，咱们以为需持续盯梢美国关税相关方针改变，以及跨境电商渠道事务模型怎么调整。一起咱们以为对具有干线运力资源的航司难以发生显着影响，主因：1）航司或可经过添加中东等新式商场航班涣散危险；2）货量下降或首要使得海外包机运力退出商场；3）因为飞机制造商产能受限（特别是洲际航线宽体机），职业供应添加存在瓶颈，一起货主关于安稳的供应链诉求进步，航空货运需求存在必定耐性。

大宗供应链供需有所改进，但职业拐点仍待调查。25年1月/2月，南华归纳指数均值同比+0.6%/+3.1%，制造业PMI别离为49.1%/50.2%，其间首要原材料购进价格指数别离为49.5%/50.8%，制造业在2月开工状况较好，拉动原材料价格修正。1月，全国公路整车运价指数同比+2.0%，环比-0.2%，遭到新年错期影响。

公路：卡车景气量持续改进，方针要害月到来

1-2月高速公路卡车流量显着改进，或获益于较好的气候条件。交通部数据显现，25年1月至2月23日，高速公路卡车通行量较24年阴历同期添加6.4%，接连24年12月以来的复苏趋势，该目标在24年1-9月/10月/11月/12月同比添加0.5/0.5/0.4/6.8%。咱们以为，高速公路卡车显着改进，首要与上一年同期暴雪冰灾导致的低基数有关，一起企业盈余预期的改进也有提振效果。从上游工业生产目标来看，24年10月/11月/12月制造业PMI到达50.1/50.3/50.1%，处于荣枯线以上；10月/11月/12月悉数工业品PPI同比下降2.9/2.5/2.3%，降幅出现收窄趋势；10月/11月/12月工业企业赢利同比改变-10.0/-7.3/+11.0%，也出现改进趋势（数据来历：Wind）。

春运期间，自驾出行需求旺盛，得益于轿车保有量稳健添加。春运40天（1.14-2.22），全社会跨区域出行人员流动量同比添加7%，较19年同期添加15%（交通部）。其间，高速公路及一般国省道非营业性小客车人员出行量同比添加7%，较19年同期添加40%。作为比照，2024年底轿车保有量同比添加5.1%（公安部）。小客车人员出行量的同比增幅略高于轿车保有量的同比增幅，这反映居民自驾出行的频次稳中有升。

分区域看，春运40天，广东省高速公路车流量同比添加8.7%，江苏省高速公路出口车流量同比添加6%，浙江省高速公路出口车流总量同比添加7.6%（其间小客车添加6.6%，卡车添加13.09%），安徽省高速公路出入口总流量同比添加12%，江西省高速公路出口车流量同比添加3.87%，四川省高速公路出口车流量同比添加2%。

24年10-12月百度迁徙规划指数同比添加8.1%（7-9月同比下降3.6%），25年1-2月百度迁徙规划指数同比添加6.6%，居民出行志愿接连较高水平（数据来历：iFind）。

方针要害月到来，两会方针与经济数据或对公路股的估值发生影响。25年2月，SW高速上涨2.7%，跑赢沪深300/走运指数0.8/3.5pct。与此一起，债市阅历大幅动摇，10Y国债利率从月初的1.63%上升至最高1.76%又回落至月末的1.72%。2月A股公路的上涨或许主因稳妥装备盘加仓高股息财物，粤高速A（上涨13.5%）、皖通高速（上涨10.4%）、招商公路（上涨7.3%）、宁沪高速（上涨3.5%）等专心公路主业且有高分红许诺的公司跑赢A股公路板块。向后展望，两会前夕，稳添加方针预期下，商场对“避险”财物重视度或下降。两会完毕后，1-2月经济数据影响或许对商场危险偏好发生重要影响。后续需重视：1）盈余风格是否切换，商场危险偏好是否持续上升；2）利率是否持续下行。

铁路：高铁进入数据验证期，下流高库存按捺运煤需求

新年后半程，铁路客运量添加放缓。春运40天，全国铁路客运量同比添加6%，较19年同期添加26%。因为本年过年较早，节前学生流、务工流、探亲流叠加使客流比较会集，节后客流较为涣散。新年前14天、新年8天、节后18天，铁路客运量别离同比添加8%、5%、5%。出行半径或许接连缩短趋势。这或与高铁灵通性进步、中产消费保存、航空促销分流远程铁路客源有关。2024年，铁路客运量、旅客周转量较23年同期添加12%、7%，较19年同期添加18%、7%；铁路均匀游览半径较23年缩短5%、较19年缩短约11%。

客运铁路2月股价遭到危险偏好上行的连累。新年后科技股结构性行情带动商场危险偏好上行。作为防护类种类，2月A股铁路板块跌落2.8%，跑输沪深300/走运指数4.7/2.0pct。展望后市，3月或成为重要调查期，工商业全面复工后的高铁客流数据是验证商务需求的重要目标，或许对估值发生重要影响。

下流煤炭库存较高，连累铁路运煤需求。现在，北方港口煤炭库存处于近6年来的最高水平，下流电厂收购煤炭持有较浓的张望心情。需求冷季叠加高库存布景下，大秦线1月货运量同比下滑13%。上一年2月起，山西省施行煤炭安监办法，使大秦线24年2月运量水平较低。本年供应层面好转，咱们估量大秦线2月货运量同比添加3%。展望3月，全社会用电量或跟着制造业开工率的进步而康复，叠加大秦线4月例行春季检修前一般有抢运需求，咱们估量3月大秦线日均运量到达115-120万吨，较上一年同期根本相等。综上，咱们估量1Q大秦线货运量同比下滑4.5%左右。

港口：出口需求向好，3月获益节后复工，吞吐量环比有望上升

年头至今，出口需求全体向好。2月受新年冷季影响，咱们估量港口货品吞吐量环比或相等，但同比将坚持添加。展望3月，受节后需求上升推进，出口集装箱量和进口散货量环比2月有望上升。出资主张方面，港口作为典型防护性板块，盈余全体稳健。其间，25年集装箱港口有望获益装卸费率进步；散货港口需重视我国进口需求。股价方面，港口板块体现首要受大盘资金风格影响，长线资金主张重视根本面稳健且股息率高的防护型个股。

24年1-11月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比体现+3.4%/+7.3%/+7.3%（其间，24年11月同比：+3.7%/+6.5%/+4.7%），11月货品吞吐量同比增速较10月小幅上升，集装箱吞吐量同比增速有所放缓。

分进口产品看：1）24年全年，全国原油进口量5.5亿吨，同比体现-1.9%，主因全体需求偏弱和OPEC减产影响。2）24年全年，全国铁矿石进口量12.3亿吨，同比体现+4.9%；全国煤炭进口量5.4亿吨，同比体现+14.4%，其间煤炭同比高增主因上年同期低基数影响。

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，或许令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，或许使海运需求添加低于预期，需求下挫或许从而连累运价；物流：需求缺乏或许导致快递事务量不及预期；铁路、公路：大宗产品需求下滑，或许使铁路公路货运量增速放缓。

2）交易抵触。航空：中美交易抵触，或许影响世界线补助；航运、港口：中美交易量下降影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇危险。航空：油价大幅上涨，或许令运营本钱大幅上升，腐蚀赢利；物流、公路：油价上涨，或许使路途运送本钱上涨；航空：人民币大幅价值降低，或许发生大额汇兑丢失，减损盈余。

4）竞赛结构恶化。航空：高铁提速，或许对航空分流效应加大；航运：老旧船只拆解量低于预期、新造船订单高于预期、职业全体供应添加超预期；物流：价格竞赛超预期，导致营收和盈余不及预期；机场：民航控准点率或许影响机场时间容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合发展低于预期。

研报：《航空供需改进，油运景气向好》2025年3月3日

沈晓峰分析师 S0570516110001 | BCG366

林珊分析师 S0570520080001 | BIR018

林霞颖分析师 S0570518090003 | BIX840

黄凡洋分析师 S0570519090001 | BQK283

耿岱琳联系人 S0570124070117

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